本文发表于《投资者》2018年第3期。点击此处下载著述PDF版块。

　　

　　纲领：对资管筹备法律性质的争议已久，“拜托vs.信托”棋逢敌手。其原因既有分业监管的法律框架对民商法定性的干扰，也有见解层面的诡辩与实践脱节的局限。以券商系资管筹备为样本，不错发现，在定向资管筹备、逼近资管筹备、优先-劣后的结构化资管筹备、专项资管筹备的口头下，券商系资管筹备覆盖了从结构融资到受托投良友理的种种金融行为，阐述了资产料理、融资假贷、融资担保等不同功能，还通过对接与嵌套参与了我国影子银行的形成。“受东说念主之托、代东说念主愉快”背后蕴含的“公约自治”成了资管筹备基因突变的民商法基础，而证券监管法令通过确立受托东说念主义务和受托财产安全的底线，维系着资管市集的基本步骤，并也曾在系统性风险出面前以国度信用兜底。“信托vs.拜托”之争难以触及交易实践的真实痛点，但信托说的历史事迹胁制否定。当资管转头本源后，应在构建一个齐备的资产料理法律框架的同期，明确受托料理东说念主信义义务的具体内容。

　　过错词：资管筹备；大资管；信托与拜托之争；系统性风险

　　一、问题与研究进路

　　本文的目的是辩论资管筹备的法律性质。“大资管”包括银行愉快、信托筹备、券商资管、基金专户、期货资管、保障资管等各式业态，既具共性，也有各别。笔者弃取以券商系资管筹备为样本进行研究，主要有以下几点考量。

　　第一，券商系的资管筹备是我国资管业态发展的起初，也最早被径直定名为“资产料理”。同期，券实践中商系资管的交游模式最丰富，既波及投资东说念主端，也波及融资东说念主端，可谓一语气了总计投融资业务链条，最具代表性。自然，各金融子行业的资管都各具特色，交易逻辑也略有各别，[1]但交游模式与功能基本上都莫得超出券商系资管筹备的范围。

　　第二，之是以敬重交游模式，是因为它是对资管筹备进行法律定性的前提与基础。资管筹备法律性质的争议简直与我国资管业20年的发展形摄影随，在旷日执久的“拜托vs.信托”之争中，学界的主流不雅点态度刚烈地执“信托”说。关联词，法律上的定性离不开法律见解，但咱们所使用的法律见解大多是近二三十年从域外模仿过来的，不少见解的内涵与外延在学者中并无共鸣。更过错的是，我国金融市集发展阶段、交易交游模式与域外不完全相易，动作番邦货的法律见解与法令有时很难与之对接。执行上，金融交游是交易操作与法律(公约与监管)法令的一体化，这一理念被国内学者表述为“金融交游的三位一体”，[2]域外则称之为“金融的法律表面”。[3]因此，相较于从法律见解动身给交易实践贴标签，本文更好意思瞻念最先存眷资管筹备的交游结构和功能。当交游操作细节都线路了，法律定性粗略也就不成成为一个争议问题了。

　　第三，正如业界东说念主士所指出的，本次“资管新规”更多地是惩办中国特色的影子银行问题，中枢是银行的违纪信贷业务对大资管渠说念的充分运用或蹧跶，它与域外典型的资产料理并非一码事。[4]的确，资管新规激勉最大反响的是在银行愉快界限，但焦点并非银行愉快的法律定性问题或“拜托vs.信托”之争，而是银行业务的影子化带来的系统性风险过头化解。而券商系资管业务在发展的前10年中就出现了系统性风险问题。从某种道理上说，连年来“大资管”的快速发展、风险积存以及当下严厉的监管风暴，都不错在券商系资管筹备中找到前车之鉴。

　　二、资产料理过头在金融市鸠合的位置

　　资管新政的扣问催生了许多很是念念的见解，“大资管”“大信托”“大证券”，然后又是“影子银行”“金融乱象”等，名头越来越大。如斯繁密的词汇，某种进程上意味着见解的内涵和外延都是不太廓清的，或者胁制易廓清化。法律东说念主天生但愿把事情搞精准，不然很难进行法律适用。因此，扣问资管筹备的法律问题，最先需要明确资管筹备在金融市鸠合的脚色。这次资管新政给“资产料理”作出了一个明确的界说，[5]它照实意味着进步不同金融子行业的“大资管”。那么，这种“大资管”与金融市集之间是什么样的关系？

　　(一)大资管与金融市集

　　金融传统上被称为资金融通，如今已成为一个资源分拨机制，不仅分拨资金，还分拨风险，通过从头配置风险进行风险料理，这就形成了银行、证券、保障和期货等金融子行业。如图1所示，金融市集就其最基本的功能而言可被切分红资金融通和保障或风险料理两大块。“资金融通”包括径直融资与转折融资。银行属于转折融资界限，由入款东说念主通过银行把钱放给借债东说念主。径直融资界限是投资银行在中间作念撮合，然后由刊行东说念主径直刊行证券给投资东说念主。这两个金融子行业在真实进行资金运输与从头分拨。在“保障和风险料理”这一块下既有保障公司承担的传统保障，也有新式的风险料理用具——繁衍品，或者叫繁衍交游、繁衍用具。

　　此外，金融业还包括信托、基金等传统或典型的资产料理业态。动作营业性行动的信托，从历史泉源看，与银行有相称密切的谋划，好多国度都是银行兼营信托业务，是以在图1中把它放在了银行的摆布。[6]相背，基金在历史上是与证券市集投资交汇在总计的，故图1中把它放在了投资银行摆布。[7]不错说，在“大资管”见解登场之前，金融市集一经形成了这么一个以功能分歧的不同子行业组成的基本步地。

　　图1 资产料理在金融市鸠合的位置（略）

　　在金融市集的领土中，咱们也不错以金融中介机构为分界点，把资金融通区分为提供资金的一方和经受资金的一方。“大资管”基本上是嵌在资金的末端提供者与金融中介机构之间，并一语气各个金融子行业。以功能界说，资管业务是金融中介机构或者金融服务机构经受投资东说念主的拜托，为后者进行投良友理的专科服务，由拜托东说念主承担投资风险。尽管银行、投行、保障公司、期货公司等金融中介的运转功能是存贷款、承销证券或提供保障，但其专科性带来的客户黏性历久来看势必会推动金融中介走向代客愉快或资产料理。平常全球与金融机构(非论是银行如故保障公司，抑或券商)打交说念深远，自然会相信后者的专科性；当个东说念主钞票增长到一定进程时就会期待专科金融机构来帮我方愉快。这就很自然地从正本的入款关系、炒股票的关系或者投保东说念主的关系，走向拜托愉快的关系。摩根士丹利的总裁早就指出，资产料理在不久的将来会成为单一业态的金融子行业中最大的业态。[8]这少量连年来也为我国粹者所招供。[9]

　　(二)“大资管”与证券化

　　图1也展示了镶嵌金融机构与借债东说念主之间的金融业务革命，那等于资产证券化过头与繁衍品的结合——担保债务把柄(Collateralized Debt Obligation， CDO)与合成型担保债权把柄(Sythetic Collateralized Debt Obligation， Sythetic CDO)。资产证券化过头与繁衍品的结合又称为“结构融资”，它将传统的企业借债改造为依托于贷款或应收账款等债权类资产来刊行证券融资。这种新的交游模式也冲破了传统上转折融资与径直融资市集之间的界限。

　　20世纪70年代之后，“大资管”和“证券化”对金融市集进行了根人道改造，关联词这两个改造的定位不一样，金融中介与客户之间的交易逻辑及法律逻辑均不相易：资产证券化是融资模式革命，资产料理是投资模式革命。这也等于我国的资管新政将资产证券化(Asset Backed Securitization， ABS)剔除出去的原因。资产料理是银行、信托、证券、基金、保障、期货等公司经受投资东说念主的拜托，对后者的财产进行受托投资和受托料理的金融服务，它不同于资产证券化。后者属于投资银行业务，是主要服务于融资东说念主端的金融革命。

　　按照一些日本学者的说法，“资产料理”与“证券化”的配合也代表了从以转折融资体系为主向以径直融资体系转型的中间状态。转折融资和径直融资都是亚洲东说念主的见解，英好意思国度金融界并没无此分类。日本与中国一样，以银行动代表的转折融资市集相称阐述。我国强调要从转折融资走向径直融资，提升径直融资的比重。日本亦然如斯，但发现转型很难，因此，日本学者认为不错先从“机构型的转折融资”转向“市集型的转折融资”。以银行动中介的融资属于“机构型的转折融资”，而“市集型的转折融资”引入了投资者来径直承担投资风险，但仍然保留金融中介的主导地位的融资状貌，具体体现为放荡发展资管家具和证券化家具。在这种情形下，投资者径直购买证券或证券化家具并承担风险，因此，这是一种径直投资行动；但另外，这些投资依托于金融机构提供的专科携带与组织机制，是以叫作市集化的转折金融。[10]由此来看，资管的大发展以及与证券化的交汇并非我国特有的征象，在以传统的转折融资为主导的国度向径直融资过渡的过程中粗略都会有这个过程。

　　(三)“大资管”与影子银行

　　影子银行是2007年好意思国次贷危急中兴起的见解，描摹的是以非银行金融中介、证券化、回购等为主要组成要素的信用中介系统，它与动作传统信用中介的银行体系相对立，以证券市集为主要行为界限。很是念念的是，我国的“大资管”，绝顶是银行愉快也被称为影子银行，但业务特色与域外并不相易。我国的影子银行执行上是银行的影子，是银行在传统体系以外以愉快家具、资管筹备等为主要用具，构造了一个执行上仍然从事信贷业务的体系。[11]之是以把大资管与影子银行谋划在总计，一则是因为外洋金融界历久以来把中国的大资管绝顶是银行愉快视为“影子银行”，[12]二则亦然因为连年来外洋层面对资管行业结构脆弱性的存眷刚好与中国面前对大资管背后的影子银行乱象的整顿异曲同工。

　　2008年金融海啸后，西方列国都针对影子银行问题进行了金融体系革新，影子银行的风险得到了显著限定。相较证券化或回购、信用毁约互换(Credit Default Swap， CDS)传统高风险界限而言，面前影子银行系统中风险存留且越来越杰出的界限恰是资产料理。金融牢固委员会(Financial Stability Board， FSB)2017年发布了两份讲解——《影子银行的行为、风险以及后危急时期处理金融牢固问题的战术用具之充分性》与《应付资产料理业务结构脆弱性的战术建议》，[13]指出须密切存眷以货币市集基金(以下简称货基)为代表的资管界限的潜在风险。其实，货基在2008年金融危急中本是一个纯正的受害者——雷曼歇业引起一家执有雷曼短期单据的大型老牌货基——主要储备基金(Primary Reserve Fund)跌破了面值而清盘，从而激勉了投资者对货币市集基金的全面挤提，但它同期也展示了货基动作最终的资金供给者对金融体系的紧要影响。不仅如斯，由于货基是交易单据的主要购买者，货基市集的资金阑珊就波及实体企业刊行的交易单据无东说念主认购，企业现款流断裂。这亦然好意思国政府马上入市救货基的根柢原因。而货币市集基金的崩盘也正响应出资管行业一个最大的脆弱之处——流动性错配。

　　资产料理行业的结构性脆弱(structure vulnerability)基本不波及正当性的问题，而是指资管行业的运作模式容易表示在系统性风险下。最先是流动性错配。包括货币市集基金在内的绽放式基金都不错逐日赎回，但基金投资的证券要变现，却需要市集流动性来相连，它不一定即时可得。其次是加杠杆。高杠杆以对冲基金最为典型，关联词也有一些平常的逼近投资筹备脱手加杠杆投资。再次是基金料理东说念主的营运风险。一些基金料理东说念驾御理的资产规模以至不错超越交易银行的资产规模，它们是否组成系统性重要机构比较有争议。传统上，基金料理东说念主不组成系统性重要机构，因为它不承担投资风险和损失，用行业术语来说等于基金料理公司属于“不动用我方资产欠债表的金融中介”。相背，保障公司和银行都需要动用我方的资产欠债表，是以它们会承受成本填塞率、流动性目的限定或者偿付智力等监管要求，而传统的基金料理东说念主不受这些限制。临了是借约下的刚兑。金融机构为了真贵本人信誉或者为客户提供更好的服务，在我方所主执的借约交游出现风险时为客户来补券，即进行刚兑。

　　不错看到，流动性错配、高杠杆、刚兑、料理东说念主的营运风险等，亦然我国当前整顿金融乱象时出现频率最高的词汇。自然外洋组织文献所针对的场景与我国的情形不完全一样。换言之，域外和国内的影子银行在产生的原因、阶段、形态上都有很大不同，但就资管行业内在的局限性过头与影子银行体系风险的关联而言，中外简直一模一样。因此，连年来国表里的监管者对资产料理行业的存眷都是基于系统性风险的考量，它也体现了2008年后金融监管的新维度——宏不雅审慎监管。

　　三、资管筹备的前身——拜托答当令期的风险与治理

　　从域外历史来看，资产料理业的兴起与投资，绝顶是证券投资密切关系。在我国，20世纪90年代初证券市集开张起原，资产料理就出现了，只不外东说念主们一般称之为“拜托愉快”或“代客愉快”。拜托东说念主主要是上市公司和一般股民；[14]担任受托东说念主的，除了证券公司外，还包括民间种种炒股高手。1998年出台的《证券法》胁制证券公司经受客户的全权拜托后，证券公司的“代客愉快”业务缓缓动作一种颓败业务形态认真进入证券监管视线。

　　(一)从“拜托愉快”到“资产料理”——方法性文献中的语词演变

　　最早建议“资产料理”见解的，是1996年9月18日深圳东说念主民银行发布的《深圳市证券策划机构料理暂行办法》，它第一次把资产料理明确地列入券商策划范围，并将资产料理业务与自营业务、代理业务区分。不外，该办法对“资产料理业务”的具体形态并无详备端正。 此时碰巧沪深股市脱手长达两年的大牛市，为证券公司大规模开展代客愉快业务提供了十分故意的条件。资产料理业务在券商中缓缓风行，各家券商脱手设立专门的部门。[15]

　　中国证监会长入转使证券监管权后，1999年3月发布了《对于进一步加强证券公司监管的多少意见》，将“资产料理”认真纳入抽象类券商的业务范围：抽象类券商除不错从事经纪业务、证券承销和上市推选外，“还不错从事证券的自营买卖，资产料理，发起设立证券投资基金和基金料理公司等”。不外，比及2001年证监会认真就资产料理业务出台方法性文献时，关系表述变成了“受托投良友理”，而后的逼近资管则被称为“逼近性受托投良友理业务”。[16]资格了2002～2003年行业阵痛后，2003年12月18日证监会发布了《证券公司客户资产料理业务试行办法》(以下简称《03版试行办法》)，转头“客户资产料理业务”的提法，并第一次明确界定了证券公司资产料理业务的三个基本类型：定向资产料理、专项资产料理与逼近资产料理。2005年改造《证券法》时，资产料理业务认真被纳入证券公司的业务范围，但称呼略有变化，变为“证券资产料理业务”。

　　尽管方法性文献中的语词一直在变化，但自证监会认真方法券商系资管业务以来，“资产料理”的含义等于明确且确定的。比较2001年《对于方法证券公司受托投良友理业务的奉告》(以下简称《01奉告》)与2018年《对于方法金融机构资产料理业务的携带意见》(以下简称《资管新规》)的表述不错发现，二者均典型地体现了“受托投良友理”这个中枢，只是受托资金的投资范围在扩大：

　　“受托投良友理业务，是指证券公司动作受托投良友理东说念主，依据联系法律、法则和投资拜托东说念主的投资意愿，与拜托东说念主订立受托投良友理公约，把拜托东说念主拜托的资产在证券市集上从事股票、债券等金融用具的组合投资，以竣事拜托资产收益最优化的行动。”——《01奉告》

　　“资产料理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保障资产料理机构等金融机构经受投资者拜托，对受托的投资者财产进行投资和料理的金融服务。金融机构为拜托东说念主利益履行勇猛尽责义务并收取相应的料理用度，拜托东说念主自担投资风险并赢得收益。”——《资管新规》

　　(二)证券监管对拜托愉快业务法令体系的构建

　　受托投良友理意味着由拜托东说念主而非受托东说念主承担投资风险，因而对受托东说念主的义务与职责建议了更高的要求。《01奉告》端正：受托东说念主在从事受托投良友理业务过程中应当遵从敦厚信用原则，以专科技巧料理受托投资，保护拜托东说念主的利益，不从事任何有损拜托东说念主利益的行为。该奉告明确胁制诸多可能波及利益冲突、利益运输或损伤拜托东说念主利益的行动。举例，受托东说念主必须在自营业务、经纪业务与受托投良友理业务之间设立防火墙，不得夹杂操作。这亦然为了与《证券法》胁制的“全权拜托”区分开来。法律胁制全权拜托是为了辞让牙东说念主基于多赚佣金的目的而往往利用客户账户买入卖出，即所谓“翻炒股票”，导致客户资产因大额手续费开销而受损。资管业务与此不同，受托东说念主收取的是料理费，后者与客户资产规模关系，因此，作念大客户资产价值(而非翻炒股票)对客户与受托东说念主都有克己。

　　券商系的资产受托料理在证券市集上操作，波及账户开设、投资方案、资金与证券托管、与被投资公司的关系等一系列重要的时间事项，需要监管方法从一脱手就加以明确。举例，《01奉告》端正：(1)受托东说念主与拜托东说念主订立受托投良友理公约，以拜托东说念主的口头确立股票账户和资金账户，并通过拜托东说念主的账户进行受托投良友理；(2)受托东说念主不错弃取银行托管其受托投良友理的证券策划资产；(3)受托东说念主不得向拜托东说念主承诺收益或者摊派损失；(4)受托东说念驾御理的全部受托投资执有一家公司刊行的证券，不得超越该证券(总股本)的10%；(5)当拜托东说念主执有一家上市公司已刊行的总股份接近5%时，受托东说念主应当提前奉告拜托东说念主，并督促其履行国度联系法律、法则端正的义务；如果拜托东说念主拒不履行联系义务，受托东说念主应当向证券交游所讲解，等等。

　　梳理《01奉告》的上述法令，不错发现多少对法律上界定受托投良友理的性质有重要影响的成分。

　　第一，账户主体。证券公司动作受托投良友理东说念主与拜托东说念主订立受托投良友理公约，以拜托东说念主的口头确立股票账户和资金账户，并通过拜托东说念主的账户进行受托投良友理。这少量也响应了证券市集拜托愉快(不限于证券公司动作受托东说念主)的基本操作模式，即受托东说念主进入拜托东说念主账户操作，对外仍然是拜托东说念主我方的投资。同期，这种操作模式也便于拜托东说念主对受托东说念主的行动进行监督，包括实时止损或要求受托东说念主实时平仓。

　　第二，受托财产的颓败托管。受托东说念主不错弃取银行托管其受托投良友理的证券策划资产。对于受托财产是否颓败存管，2001年的法令莫得强制颓败存管，但要求受托东说念主将受托投资资产与其自有资产及不同拜托东说念主的资产相互颓败，对不同的受托投资资产分别设立账户、颓败核算、分账料理，确保不同拜托东说念主之间在名册登记、账户确立、资金划拨、账册纪录等方面相互颓败。2003年逼近受托料理开闸后，新的监管法令建议了逼近资管必须交由银行托管的要求。而后，颓败第三方存管的法令成为证券市鸠合受托管愉快产状态的标配。

　　第三，受托东说念主不得刚兑。《01奉告》第11条端正，受托东说念主应根据在与拜托东说念主订立的受托投良友理公约中约定的状貌为拜托东说念驾御理受托投资，但不得向拜托东说念主承诺收益或者摊派损失。

　　第四，对外投资限制与产融关系的处理。证券市鸠合的投资行为势必会触及被投资的上市公司和金融业之间的关系问题，即产融关系问题。《01奉告》要求受托东说念驾御理的全部受托投资执有一家公司刊行的证券，不得超越该证券(总股本)的10%。相较基金业的双向10%限制——“任何一个基金或者一个基金料理东说念驾御理的基金执有一家上市公司的股份不成超越10%，同期执有任何一家公司的股份不成超越基金资产的10%”，受托投良友理少了资产集合度的要求，这也体现了对单一拜托愉快情形下拜托东说念主投资意愿的尊重。关联词，在处理受托资金与被投资企业的关系时，资产料理界限与基金业的法令是一致的，均要幸免基金或者受托料理的这种金融力量限定产业公司。这亦然在资产料理界限的任何投资渠说念下都势必要处理的问题。

　　(三)拜托愉快的异化

　　每一个行业的资管业务都会受制于该行业本人的最强基因。中国券交易的绝顶发展旅途也使它身上带着一些所谓的“原罪”，如挪用客户保证金、挪用客户的证券、挪用客户的国债等。在受托愉快业务中，它也意味着受托财产的颓败性并未得到真贵。产生这种场面的原因有多方面。

　　一是我国金融子行业，如证券、信托、保障等领先都是从银行业分离出来的。银行业务模式的特色是，老庶民把钱存到银行后，银行不错解脱使用入款来放贷。因此，证券公司从业东说念主员最脱手也有一种念念维惯性，认为对于客户存放在证券公司营业部的交游资金或证券等不错长入盘活、使用、调配，只须客户索求资金或证券时再支付给后者就行。[17]

　　二是证券市集承担着为国企改制融资的任务。券商承销，绝顶是包销上市公司的股份刊行，若卖不出去只可压在我方手上，占用资金。但证券公司恰恰自然存在资金不及的问题——银、证、保三家金融中介，银行和保障都是资金池(接管入款与保费)，唯独券商不是资金池，因为传统的证券承销或经纪业务都属于代理东说念主业务，不动用券商我方的资产欠债表。关联词，我国成本市集的证券刊行多为包销，券商的资金压力相称大，有时不得不挪用客户的资金来赞成承销业务。

　　三是券商脱手作念自营业务后，对资金的需求更大。客户存放在营业部的资金和证券俨然成了券商的资金池，挪用情况也就更蛮横了。

　　拜托愉快业务异化的另一个特征是刚兑的兴起，其状貌等于券商提供“保底收益”。相较承销、经纪业务，受托愉快是证券公司马上扩大资产规模的随意阶梯。[18]因此，为诱骗客户、最大限制地争夺客户的愉快资金，券商不仅要展示我方的专科智力，还要为客户提供保底收益。这也意味着，当股票市集下行时，券商濒临很大的偿付压力。因此，一朝脱手提供保底愉快，券商和客户之间就不再是拜托愉快关系，而更像是一种假贷关系。1999年9月允许“三类企业”入市后，保障资金、住房公积金以及铁路、农垦等系统的资金接踵涌入股市，选拔的手法均是径直或变相地拜托愉快。 证券公司大都接管资金、承诺酬劳，吸新还旧保管发展，积蓄了大都风险。[19]

　　愉快向融资的转换不仅体当今证券公司的受托愉快业务中，还体当今证券公司动作监管东说念主的第三方监管公约中，即炒股大户与有阔气资金的企业或金融机构之间订立愉快公约，由开户券商动作第三方监管东说念主。这种愉快公约庸碌亦然证券公司为客户间融资提供居间服务的状貌。第三方监管公约庸碌会约定监管东说念主的职责包括监督受托资产移转和处置、监督投资目的、奉告重要事项、强行平仓、资产吩咐和收益计帐等监管义务。[20]关联词，由于证券公司与融资客户之间的利益关联，监督条件往往沦为一纸空文。

　　2001～2004年的长达数年的大熊市，令证券公司违纪操作的风险全面爆发。国债回购危急、拜托愉快危急、三方监管愉快危急、保证金挪用危急，最终发展为行业性的系统性风险。券商从事愉快业务，为客户保本保收益，或者从事自营业务，挪用客户资金与证券在股市坐庄，有些则插足实业或房产上，大多都被套牢。此外，德隆系等民营金融大鳄通过我方限定的证券公司和信托公司刊行大都愉快家具或信托筹备召募资金，除收购整合实业外，主要插足到证券市集保管新疆屯河、湘火把等三只股票的价钱，最终跟着股价的崩盘而化为乌有。2005年打理残局，总计证券行业中简直一半的证券公司被关闭，全行业升天220亿元，平均每家证券公司升天20亿元。[21]

　　(四)危急应付与轨制重建

　　券商系统性风险的化解对法治是一个严峻挑战。 表面上，由于券商发愤资金池，除非鼓励能够增资，不然无法自救。 金融体系中最终能够提供资金的唯独中央银行，即央行的“临了贷款东说念主”脚色，但央行照章只可对交易银行提供贷款。这个问题在好意思国2008年金融危急中也充分展现出来，影子银行体系的中枢中介——颓败投行——濒临流动性危急或歇业风险，要靠好意思联储来转圜，但这么作念就必须要修改联邦储备法。若不修法，颓败投行就只可卖给交易银行(如大通曼哈顿就收购贝尔斯登，好意思国银行收购好意思林)，或者阻拦转型成银行控股公司(如大摩和高盛)，以得到好意思联储的转圜。

　　我国的中央银行法(《中国东说念主民银行法》)也端正，央行动作临了贷款东说念主不错向交易银行提供再贷款，但并未端正向证券公司或者证券登记结算公司提供临了贷款东说念主服务。因此，为化解证券市集系统性风险，国务院作出绝顶决议，指挥中国东说念主民银行向证券市集提供资金，以国度财政来兜底惩办系统性风险问题。2004年11月9日中国东说念主民银行、财政部、银监会、证监聚集拢发布了《个东说念主债权及客户证券交游结算资金收购意见》，个东说念主拜托愉快或购买逼近信托家具而损失的投成本金，动作对质券公司、信托公司的债权而由国度收购。其中本金部分在10万元以内的，给以全额收购；累计在10万元以上部分，按九折价钱收购。机构(如上市公司、信用社、住房公积金中心等)参与拜托愉快的，政府不提供兜底，而是要求机构参加关系证券公司的歇业计帐。

　　机构投资者的失意激勉了一轮告状中国证券登记结算公司(以下简称中证登)的波涛。这是因为机构拜托券商愉快往往选拔了“拜托国债愉快，赢得固定酬劳”的神气。但券商买入国债后转手插足回购交游赢得资金，然后入市炒股坐庄等，或者出借给第三方炒股大户。熊市灭亡了庄家，也灭亡了融资坐庄的券商。当国债回购到期时，券商无法还款赎券。在场内阻滞式质押回购模式中，中证登动作中央敌手计帐(Central Counter Party， CCP)有担保交收的职责，必须向国债的首期买入方(资金出借方)付款。因此，中证登只可将动作质押品的回购标的国债卖出，导致拜托国债愉快的机构投资者的损失。当关系证券公司歇业后，中证登也就成为机构拜托东说念主的追索目的。拜托愉快下复杂的交游模式与多重主体的交游，使纠纷的处理颇为毒手。[22]2003年最高手民法院曾起草了《对于审理金融市集上拜托愉快类公约纠纷案件的多少端正(征求意见稿)》，但由于对于保底愉快公约到底是拜托、信托如故无名公约，保底愉快业务属于特准金融业务如故一般民商事交游等问题遥远存在很大争议，因此，司法评释也一直未出台。

　　2004～2005年证券市集系统性风险的化解以财政兜底告终，也促使时任央行副行长后担任寰宇东说念主大财经委副主任的吴晓灵女士热烈敕令加强对愉快这一高风险业 务的监管。一般来说，券商的投行业务不会升天，替客户承销股票不会歇业，经纪业务基本上是旱涝保收，歇业或被关闭的主要原因是愉快业务，因为愉快执行上一经转换成假贷融资，变成了对第三东说念主的欠债。[23]此前，中国东说念主民银行里面一经成立了金融牢固局，对愉快这种交叉金融家具的风险传染问题进行研究，并起草了征求意见稿。不外，跟着2005年股权分置革新与股市回升，这个稿子也莫得了下文。不外，草灰蛇线，十年不绝，终成当天之大资管新政——《对于方法金融机构资产料理业务的携带意见》。[24]

　　回首10多年前券商拜托愉快危急，也不错发现，从民商法角度去定性一个金融交游可能很重要，也可能并非那么重要。拜托愉快的法律性质自然在司法层面遥远未得出论断，但中枢的危急一经靠国度兜底被化解掉了。这只怕亦然监管部门遥远以为本人的职挑剔以毁灭的原因。自然，行政监管措施的整皆齐截有时看来太过于罪过专断，也容易滋长说念德风险。 而后的轨制建立仍然是由监管部门来主导的，它包括两个方面：一是2005年改造《证券法》对质券市集基础设施建立的完善，包括资金颓败第三方存管以及证券的透明执有和集合登记；二是对质券公司的资产料理业务的重构，体现为中国证监会2003年12月颁布的《证券公司客户资产料理业务试行办法》(以下简称2003年《试行办法》)。这个办法资格2008年的补充、[25]2012年的改造和2013年的微调(以下简称2013年《料理办法》)，奠定了今天券商系资管筹备的基本范式。在这个过程中，从资管筹备的基本神气到资管筹备的功能，都莫得太大变化。

　　底下，笔者将针对这些资管筹备的具体神气和实践运用来不雅察其功能以及对法律定性变成的困扰。

　　四、资管筹备的形态与功能

　　2004年之后，券商资管筹备有了认确切称呼和分类，包括定向资管筹备、逼近资管筹备和专项资产料理筹备，后者又称专项资产赞成筹备。定向资管筹备是经受单一拜托东说念主的愉快拜托，而逼近资管筹备则有两个或两个以上的拜托东说念主。两者大要不错对应外洋上对资管业务的一组基分内类：全权拜托vs.逼近投资筹备或基金(Collective Investment Scheme， CIS)。实践中，从逼近资管筹备发展出结构化资管筹备，成为加杠杆炒股和杠杆收购的用具。此外，专项资产赞成筹备自然也被叫作资管筹备，但执行上是资产证券化业务。如前所述，在“大资管”和金融市集的定位中，资产证券化业务并不属于资产料理，而是属于融资类业务。从这个角度来看，券商资管筹备的大发展是在投融资链条的两个目的同期进行的，借用日本学者的见解，等于构造了中国式的“市集型转折金融”框架。

　　(一)定向资管筹备

　　定向资管筹备唯唯独个拜托东说念主，其不错对受托券商建议愉快的具体要求，集合体当今两边订立的定向资产料理公约中。因此，定向资管筹备是有最大解脱度的资产料理模式。

　　在对外关系上，2003年《试行办法》要求拜托愉快通过该客户的账户办理，但2013年的《料理办法》要求通过专门账户来办理。调度的缘故，传说是通过拜托东说念主账户进行资产料理导致受托东说念主的料理行动与《证券法》胁制的“全权拜托”难以区分，专门账户则幸免了这种窘态。尽管定向资管仍然意味着受托东说念主利用主动料理职责，但拜托东说念主也并非绝望的受益东说念主。举例，拜托东说念主须自行利用其所执有证券的职权，履行相应的义务；若投资于上市公司的股票达到公告、讲解或要约收购的圭臬，也由拜托东说念主履行信息线路以过头他证券法下的义务。此外，自2008年实践详情到2013年《料理办法》，要求受托证券公司将拜托东说念主的财产交由第三方颓败托管，但《资管新规》不再强制颓败托管，而是由定向资管公约当事东说念主约定是否托管。

　　实践中，在2012～2016年，定向资管筹备主要为银行大客户服务，而不是像域外那样经受保障资金、退休基金、社保基金或其他机构投资者的投资拜托。 券商为银行服务有以下几种场景，其料理方案的权限大小出入悬殊。一是银行的委外业务，即银行全权拜托券商负责其一笔资金的投资业务，券商进行主动料理，享有投资方案权。二是为银行办理部分投资事务。比如，投资标的由银行确定，券商主要作念一些服务性做事，包括寻找询价敌手、跟对方协商订价、临了讲解给银行成交等。三是通说念类业务。如银行的愉快资金要投结构化证券投资信托的优先级，但银信团结的额度已满，就借助券约定向资管筹备动作通说念，竣事对信托的放款；再如，银行想给我方的客户披发一笔贷款，但受制于银行的贷款规模或者客户所处的限制性行业而无法放贷。因此，银行用愉快家具动作券约定向资管筹备的单一拜托东说念主，将定向资管下的资金投向单一信托筹备，临了由信托筹备放款给关系借债东说念主客户。不错说，2012年以后定向资管筹备的大发展基本解脱了正本代客炒股票脚色，而是成为银行投资照应人、事务办理者或者通说念。前两种功能还有资产料理的属性，通说念功能则与资产料理绝不联系。

　　(二)逼近资管筹备

　　逼近资管筹备是资产料理业务的常态，指专科的投良友理东说念主经受多个拜托东说念主的拜托，将其拜托资金网罗在总计进行共同投资。因此，逼近资管筹备在域外庸碌也称为“基金”(fund)或“逼近投资筹备”(Collective Investment Schemes， CIS)。

　　在我国，“基金”庸碌被视为“证券投资基金”的简称，但这里还隐含了一个“公募”与“私募”的区分，即我国的证券投资基金都是投资于证券市集品种的公募基金，由专门的基金料理公司发起并料理。对于私募的证券投资基金，面前有两种形态：一种是券商的逼近资管筹备，另一种是基金公司的专户。证券监管法令对于私募(非论是券商资管筹备如故基金专户)都有投资门槛、投资者东说念主数以及营销状貌限制。由此产生的一个问题是，证券公司是否不错作念公募的逼近投资筹备？表面上(功能的角度)，证券公司、基金料理公司等诸君金融市鸠合介若有资产管明智力，完全不错发起公募或者私募的资管家具。不外，我国公募基金在20世纪90年代中期产生时，定位于由券商以外的专门基金料理公司来策划。由此也变成券商系的拜托愉快处于“胁制全权拜托”与“基金公司颓败化”的双重夹攻之下。不外，2012年后的金融革命和金融混业革新放手了这种将特定金融机构与家具绑定的念念路，证券公司、保障公司、私募基金料理东说念主等都不错发起设立公募的证券投资基金。[26]因此，股票配资开户面前证券公司不错设立公募证券投资基金，但逼近资管筹备仍属于私募限制。

　　与定向资管筹备不同，证券监管法令明确要求逼近资管筹备不成作念通说念，受托料理东说念主必须履行主动料理的职责。这是因为，逼近资管筹备存在不同的拜托东说念主，若受托东说念主将料理权限出让给某一拜托东说念主，其方案可能会损伤其他拜托东说念主的利益。因此，逼近资管筹备的受托料理东说念主应主动料理，严慎均衡不同拜托东说念主的利益，摈弃潜在的利益冲突。此外，逼近资管筹备按监管要求一直实行筹备资产的第三方颓败存管。由于逼近资管筹备主要在证券市集投资，需要依托专门的账户(包括证券账户和资金账户)进行，为此中证登为券商逼近资管筹备设定了三联名账户，其称呼中包含筹备料理东说念主、托管东说念主以及资管筹备的称呼。如宝万之争中线路的万科的某一个券商逼近资管筹备，其三联名账户为“国信证券-工商银行-国信金鹏分级1号逼近资产料理筹备”。由此咱们不错了解，这是券商设立的逼近资管筹备，由国信证券动作料理东说念主，工商银行是筹备资产的托管东说念主，逼近资管筹备的称呼为“国信金鹏分级1号逼近资产料理筹备”。

　　(三)逼近资管筹备的变形：优先-劣后的结构化资管筹备

　　实践中，券商系逼近资管筹备连年来最引东说念主详细的，并非平常的两个或多个拜托东说念主出资设立的资管筹备，而是唯独两个拜托东说念主，但二者之间形成优先—劣后安排的特殊的逼近资管筹备。在2015年股灾中充就地外配资用具的结构化资管筹备以及宝万之争中钜盛华和万科设立的资管筹备，皆为此类，它们充任了加杠杆炒股和加杠杆收购的金融用具。

　　在这种逼近资管筹备中，两个拜托东说念主的职权和义务、法律地位、收益、风险等均不同。一个被称为优先级拜托东说念主，另一个被称为劣后级拜托东说念主。以钜盛华的资管筹备为例(见图2)，银行愉快动作优先级拜托东说念主，钜盛华动作劣后级拜托东说念主，设立券商逼近资管筹备或者基金(子)公司专户筹备，在二级市集购买万科股票。按照资管公约，资管筹备的托管东说念主为资管筹备在中证登开立证券交游账户，在关系银行开设资金账户，以便进行证券交游的计帐交收。

　　图2（略）

　　这种优先-劣后安排的交游实质，是劣后级拜托东说念主借入优先级拜托东说念主的资金来炒股。总计筹备下购入的股票动作担保品，筹备料理东说念主则动作担保品的受托东说念主。若股票价钱着落，筹备料理东说念主强制平仓以保证优先级拜托东说念主的安全。资管筹备庸碌约定，优先级拜托东说念主赢得固定酬劳，剩余权益则为劣后级享有；若筹备资产变现后未能竣事优先级拜托东说念主的固定酬劳，劣后级拜托东说念主须补足差额。因此，这种资管筹备属于典型的担保融资交游的安排，与场内的融资融券下的担保安排并无执行区别，只是结构上更复杂，参与主体更多。

　　结构化资管筹备之是以在宝能收购万科中大放异彩(或恶名昭著)，主要是因为它相对于其他杠杆收购用具更方便好用。面前，我国金融体系能够提供的杠杆收购用具，如并购贷款、并购债或及结构化证券投资信托等，都存在一定的局限性。(1)银行并购贷款。2008年后出现的并购贷款主要提供给大型国企进行跨境收购，很少披发给民营企业的境内收购，况且审批过错严格，限制条件较多。(2)并购债。证券市鸠合也有并购债，但品种少，刊行门槛高。(3)结构化证券投资信托。信托公司提供的结构化证券投资信托是2015年股灾中场外配资的主要通说念，但它对于杠杆收购则不好用，因为原银监会(现为中国银行保障监督料理委员会)对结构化证券投资信托有投资单票不超越20%的限制，以看护风险。换言之，一个结构化证券投资信托至少要买5只股票，每只股票不得超越信托资产的20%。对于杠杆收购来说，这简直是不现实的。

　　比拟之下，结构化资管筹备的上风杰出：它是一个训练的金融家具，有圭臬化的公约，设立相称方便，且莫得单票投资上限。此外，资管筹备的对接和嵌套也很方便。配一个银行愉快资金或信托筹备作优先级时，后者只需径直购买资管筹备的优先级份额就不错了。对于收购方而言，结构化资管筹备的便利性尤其妥当渐进式收购，不错跟着收购标的数目的增多而不断设立新的资管筹备来快速融资。[27]

　　此外，在证券市鸠合购买股票或者动作收购用具的资管筹备还濒临一个特殊的问题，等于动作执有股票的主体或者投资东说念主的身份。实践中，中证登的三联名账户为资管筹备提供了成本市集的身份证。如果从交易逻辑角度来更廓清地不雅察，不错将上头的结构化资管筹备的图示顺时针旋转90度(见图3)，这么，结构化资管筹备就相称像一个公司，而其购入的万科股票等于公司的资产。自然，法律上不会将资管筹备定位为法东说念主，最多不错称之为一种“特殊目的载体”(Special Purpose Vehicle， SPV)，对此咱们不错借用“管帐主体”的见解来交融，用一张资产欠债表来响应。管帐主体的范围比法律主体更广，除法东说念主外，也不错是法东说念主下设的不具有法东说念主地位的分支机构，或者是多层控股关系组成的企业集团。在金融业务中，大到银行，小到某个金融家具，它们动作资金中介都不错用资产欠债表来响应，组成一个管帐主体以及特殊目的载体(SPV)。

　　图3（略）

　　将图3与公司的资产欠债表对照，就不错对优先级、劣后级拜托东说念主的法律地位赢得一种直不雅的融会，即类比为公司资产欠债表中的债权东说念主与鼓励。SPV将得到的全部资金(来自鼓励以及债权东说念主)用来购买万科的股票，动作SPV的资产。为这个SPV服务的机构，包括了资管筹备的料理东说念主、托管东说念主以及经受拜托下单买股票的券商牙东说念主等。此外，为了保证优先级拜托东说念主的固定酬劳，结构化资管筹备庸碌还会约定保证东说念主或其他信用增级、流动性提供者。将结构化资管筹备类比于公司，也就很容易交融，为什么在这种结构化筹备中由劣后级拜托东说念主而非筹备料理东说念主进行投资方案，因为劣后级拜托东说念主是公司的鼓励，筹备料理东说念主更像是鼓励们聘请的司理。

　　从一个更大的视角来看，图3中的结构化资管筹备也与域外杠杆收购中的壳公司收购模式相称雷同。举例，全球有名的私募股权投资机构——科尔伯格克拉维斯(Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.，KKR)所作念的第一单针对好意思国证券市鸠合型规模以上的上市公司的杠杆收购交游，其基本架构等于在壳公司中搭建多层优先级和劣后级资金安排，保障公司、退休基金、对冲基金均分别认购不同端倪的债务把柄，再由壳公司去收购目的公司。[28]宝能的结构化资管筹备与之异曲同工。但问题在于，宝能并未将通盘的融入资金都安排在一个筹备中，而是设立了太多的资管筹备，以至于为这些筹备提供优先级资金的机构投资者(如银行愉快、信托筹备等)也无法判断我方究竟与谁绑在了归并个战车上。绝顶是当优先级投资者想要变现退出或者料理东说念主强制平仓的时刻，可能存在法律阻滞，因为各家资管筹备动作劣后级拜托东说念主的一致行动东说念主，其卖出股票可能会受到证券法下对大鼓励或收购东说念主处置股票的限制。因此，在信息线路不充分的情形下，这种结构化资管筹备照实会给资管筹备的优先级拜托东说念主带来风险。[29]

　　(四)特定目的的专项资管筹备

　　特定目的的专项资管筹备即资产证券化。按照通说，资产证券化属于结构融资，融资东说念主将其执有的将来可带来现款流的资产转让到一个SPV中，再以SPV为中枢刊行优先级和劣后级证券给投资者。因此，资产证券化是一个典型的融资用具和融资渠说念。关联词，从2003年《试行办法》到2013年《料理办法》，证监会一直将专项资产赞成筹备置于资管筹备体系中，直到这次《资管新规》将资产赞成型证券(Asset Backed Securitization， ABS)剔除。这不禁令东说念主酷爱，动作一项融资业务和投资银行业务的资产证券化，证监会在资管筹备体系中究竟是确立为受托投资如故受托融资？

　　2003年《试行办法》基本上是从受托资产料理业务的角度描摹的，“证券公司为客户办理特定目的的专项资产料理业务，应当订立专项资产料理公约，针对客户的特殊要乞降资产的具体情况，设定特定投资目的，通过专门账户为客户提供资产料理服务。 证券公司不错通过设立抽象性的逼近资产料理筹备办理专项资产料理业务”(2003年《试行办法》第15条)。2013年《料理办法》保管了上述角度，只是在中间增多了一句对于融资东说念主的信息，即“证券公司应该充分了解并向客户线路资产通盘东说念主或融资主体诚信合规景象、基础资产的权属情况、有无担保安排及具体情况，投资目的的风险收益特征等关系紧要事项。”(2013年《料理办法》第14条)。

　　从某种道理上说，监管法令之是以能够从投资东说念主角度描摹资产证券化，是因为在“市集型转折金融”中的任何一项资金融通交游，都不错被看作投资端与融资端的对接。如图4所示，从投资东说念主端启动的交游是资产料理业务，即投资东说念主拜托金融机构动作料理东说念主持理对外投资；而从融资端启动的业务是投行业务，即融资东说念主拜托金融机构动作料理东说念主筹备结构融资的架构，以基础资产动作担保进行融资或者进行资产证券化，后者也等于专项资管筹备的业务经过。

　　图4（略）

　　自然，监管法令的朦胧其辞无法粉饰两个毒手的问题。第一，从表面上说，资产赞成证券一定会有多个投资者(即使是私募)，庸碌还会分为优先级与劣后级，以劣后级动作资产赞成证券的增信措施。那么，这种专项资产料理筹备与逼近资管筹备、绝顶是结构化资管筹备有何区别？第二，从实践层面来看，不同期期的监管法令都强调“证券公司从事客户资产料理业务，应当建立健全风险限定轨制，将客户资产料理业务与公司的其他业务严格分开”。[30]那么，证券公司究竟应何如安置专项资产料理业务？

　　面前，法学界对专项资产料理筹备的诟病，主要集合在证监会因受制于分业策划与分业监管而未能为专项赞成筹备引入信托结构，将专项筹备建立在拜托公约的基础上，导致歇业阻碍风险。[31]其实，相较专项资管筹备定位的零乱，信托与歇业阻碍问题的严重性只怕还居其次。这是因为，我国面前的企业资产证券业务多是以工商企业将来的营业收入(如特准权收费、公园门票、膏火收入等)进行证券化。[32]此类将来应收账款既非管帐报表上的资产，也就无真实出售、出表或歇业阻碍之说，执行交游中基础资产通盘东说念主或借债东说念主往往需要提供多重负保。因此，大多数企业资产证券化执行上仍然是借债东说念主的信用融资，而非资产融资。此时，投资者限定风险的状貌是以复杂而灵验的账户安排来锁定将来的现款流旅途，[33]基础法律关系是信托如故拜托的问题似乎灭亡于犬牙交错的公约安排中。

　　更何况，在我国，信托尚未被很好地用以评释资产证券化。由央行主导的信贷资产证券化自然是用信托来架构的，但其中的信托逻辑并不廓清。按照《信贷资产证券化试点料理办法》(2005年)的描摹，拜托东说念主(银行)将资产交给受托东说念主设立信托，受托东说念主刊行资产赞成证券，投资者购买资产赞成证券(信托受益把柄)并将现款交给受托东说念主，由后者转交给拜托东说念主。其交游结构如图5所示。这种信托初看起来像一个他益信托，因为有拜托东说念主、受托东说念主、受益东说念主三方。但在他益信托下，受益东说念主并不需要用钱购买信托收益把柄，而是坐享其功。另一方面，商事信托交游庸碌都是自益信托，但如果自益信托，为什么这里的拜托东说念主与受益东说念主不是归并东说念主呢？昭着，《信贷资产证券化试点料理办法》描摹的交游模式并非信托逻辑在资产证券化界限的直不雅运用。[34]

　　图5 信贷资产证券化试点办法下的信托结构（略）

　　因此，咱们需要转头投融资链条的起初，基于资产证券化的结构融资属性将其改变成融资东说念主信托，即从融资东说念主端启动的自益信托。在这个自益信托中，动作基础资产执有东说念主的融资东说念主(信托下的拜托东说念主与受益东说念主)将其资产交给受托东说念主设立资产赞成筹备(信托)，同期，融资东说念主取得信托受益权份额动作对价。然后，融资东说念主将信托受益权把柄转让给其他的投资者以召募资金，投资者日后可基于信托受益权而从信托财产的现款流中赢得赔偿。自然，融资东说念主我方也可保留一部分信托受益权把柄，动作劣后级受益东说念主，将优先级信托受益权把柄转给投资者。因此，当信托应用于资产证券化，其操作经过应当是“融资东说念主信托+转让信托收益权把柄”(见图6)。

　　图6（略）

　　从图6来看，当证监会错用了资产料理的逻辑来描写资产证券化时，可能粉饰了一个最中枢的表面问题：如果这里照实存在一个信托，那么受托东说念主的信义义务到底指向谁？换言之，受托东说念主到底应该用心全意地为融资东说念主服务，如故用心全意地为投资东说念主服务？

　　五、资管筹备的法律定性：方法vs.结果

　　对我国证券公司资产料理业务发展过程的梳理，展现了一幅奇妙的图景：定向、逼近、专项、结构化四类资管筹备，覆盖了从结构融资到受托投良友理的种种行为，阐述了资产料理、融资假贷、融资担保等不同功能，伙同起不同市集板块下的资金提供者与资金需求者，在某种道理上搭建了日本学者所描摹的“市集型转折金融”的齐备框架。不仅如斯，它们还通过买入份额或对外投资的状貌，与其他金融子行业中的资管家具进行对接和嵌套，匡助交易银行绕开贷款规模、成本填塞率等管制。

　　通盘这一切，都是在“受东说念主之托、代东说念主愉快”这一神奇的术语下发生的。在某种道理上，“受东说念主之托、代东说念主愉快”更像是“公约解脱”的代名词，它是否属于真实道理上的“资产料理”反而不那么重要了；而监管法令则通过对交游基本经过的描摹、对受托东说念主义务和受托财产安全等确立的底线，维系着资管市集的基本步骤。现实中资管筹备呈现的种种性，无非是金融市鸠合的主体在公约解脱、真谛自治的基础上，在监管框架允许的范围内(或者通过绕开监管阻滞)，自主筹备了孤高其特定需求的投融资交游。每一项交游都是一个公约，借用卢梭的名言“东说念主生而解脱，但无往不在桎梏之中”，粗略不错说，“金融如水，但无往不在公约与监管中”。

　　那么，对于这么一个复杂而灵动的交游体系，传统的法律定性之争——“信托vs.拜托”是否过于随意了？

　　(一)法律定性需存眷的事实前提

　　法律定性体现了对法律见解的应用，是从民商法角度对金融交游的事实过程所作的抽象。面前，学界与实务界对于对资管筹备的法律定性已有大都的扣问，在信托与拜托区别的各个方面都进行了详备的辨析。不外，这种争论往往更多地从抽象的见解或道理动身，对实践中资管筹备的一些重要细节存眷不够。它们尤其集合于资管筹备功能、筹备料理东说念主或受托东说念主的脚色以及受托财产的地位等方面。

　　1.筹备料理东说念主/受托东说念主

　　在不同的资管筹备中，筹备料理东说念主/受托东说念主饰演的脚色并不相易，相应的职权义务关系也各有特色。

　　(1)在定向资管筹备中，受托料理东说念主的脚色取决于拜托东说念主的具体要求或关系公约的具体约定，可能是主动料理(如银行委外)，可能是事务性处理，也可能是纯正的通说念，即通盘事务都由拜托东说念主或拜托东说念主指定的第三东说念主决定并实践。

　　(2)在逼近资管筹备，绝顶是整体拜托东说念主的法律地位一致的“平层型逼近资管”中，受托料理东说念主负有主动料理的职责，与公募证券投资基金的料理东说念主雷同。此外，受托料理东说念主也可能用我方的资金跟投一部分资管筹备的份额，此时它与拜托东说念主组成一个有限联合并充任平常联合东说念主(General Partner， GP)。

　　(3)在分级型逼近资管，即结构化资管筹备中，由于劣后级拜托东说念主承担投资风险，优先级拜托东说念主只是是提供资金并取得固定酬劳，因而资管筹备的投资方案权也属于劣后级拜托东说念主。券商动作受托料理东说念主的作用是执有资管筹备下的财产动作担保品，在财产价值波动或贬值时强制平仓以保护优先级拜托东说念主的资金安全。此外，资管筹备的受托料理东说念主还需要承担受托管愉快产的估值、计帐交收、记账等事务料感性的做事。

　　(4)在专项资管筹备中，受托料理东说念主基本上饰演的亦然一个担保品执有东说念主的脚色，监督SPV现款流向投资东说念主。自然，券商系的专项资产赞成筹备与银行系的信贷资产证券化略有不同，券商动作料理东说念主还会筹备交游架构、监督原始权益东说念主的运作等。即便如斯，只怕也很难说券商在专项资管筹备中的职责属于主动料理。典型的资产证券化的资产都是自变现(self-liquidating)的，现款流源于基础资产下的借债东说念主到期还钱，并不需要受托料理东说念主进行主动料理。从这个角度来看，将资产证券化下的受托料理东说念主定位于事务料理型更为合适。[35]

　　尽管不同资管筹备下的脚色不同，但由于监管的介入，受托料理东说念主在以下两个方面的职责是一致的：第一，不得对拜托东说念主提供保证收益或弥补升天的承诺，即不得刚兑；第二，不得存在利益冲突或其他损伤拜托东说念主利益的行动(如挪用受托资产，将不同的拜托东说念主的受托投资资产夹杂料理等)。监管法令在这些方面的描摹与信托法下受托东说念主的古道及勇猛要求颇为相似，有些场地以至更为详备。

　　2.受托管愉快产的地位

　　自2001年立规脱手，券商系资管筹备就倾向于受托财产的颓败托管。2003年《试行办法》强制要求逼近资管筹备的财产由第三方托管。2008年后种种资管筹备下的财产均被要求颓败托管。这次《资管新规》后，证监会始舒缓对定向资管的强制第三方托管要求，允许拜托东说念主与受托东说念主自主约定，同期要求充分揭示风险。

　　自然，对于部门法则下颓败托管的法律道理，学界尚存争议。有不雅点认为，证监会的法则不具有歇业阻碍的效率，因为《立法法》明确端正基本民事轨制须由法律设定。相背，也有学者基于我国最高手民法院的关系实践，招供资管筹备的颓败性。[36]在20世纪90年代末，最高手民法院针对交游所、证券登记结算机构、证券策划机构名下证券与资金的冻结、划拨问题先后两次作出指挥，明确区分客户的账户与券商的账户，胁制司法机关划拨证券公司料理下的客户交游结算资金和证券。[37]此举标明，证监会法则通过公约约定及账户分设状貌竣事的财产阻碍在司法上是被承认的。 此的一个佐证是2005年改造后的《证券法》第139条对此前司法证明的客户证券交游账户的独无意位以及歇业阻碍效率给以追尊。 尽管上述法律与司法文献都未径直针对资管筹备，但基本上不错推定，资管筹备下的财产颓败托管的账户安排只怕也会具有通常的司法效率。

　　(二)法律定性的道理与局限

　　现实中丰富多彩(或庞大芜杂)、繁茂发展(或无理高贵)的资管筹备，也折射出法律定性的表面战议与现实痛点之间的游离。我国金融市鸠合转折融资的实足主导使“大资管”遥远笼罩在“融资通说念”的暗影下，券商系资管筹备也不例外。在此种交游中，假贷关系或保底刚兑成为市集机构与人人投资者(拜托东说念主)心照不宣的共鸣，政府在系统性危急爆发时的入场兜底，在某种道理上也滋长了市集参与者的说念德风险和预期。面对中国特色的大资管，学界的拜托、信托之争在市集，绝顶是人人投资者广阔的“类入款”融会面前俨然皆不得其门而入。

　　自然，姑且岂论学理上的优劣或各别，“信托说”在实践中的积极道理如故值得充分深信的，主要体当今两方面。第一，在分业监管的布景下，用“信托关系”来统领各金融子行业下的资管业务的法律基础，有助于冲破分业框架的箝制，推动东说念主们交融不同金融机构所从事的其实是同类业务，因此需要长入监管圭臬，摈弃不公正竞争与监管套利。事实上，这亦然业界最早建议“大资管与信托法”关系的有识之士的主要起点。[38]第二，信托动作衡平法的产物，与说念德明示密切关系。由此带来的受东说念主之托、忠东说念主之事、死守法责等不雅念与文化，被誉为交易团结与社会发展的黏合剂。[39]因此，强调信托的理念也有助于我国金融服务业培植信义义务的不雅念，成立古道、勇猛的奇迹操守与职责感，更好地保护拜托东说念主或投资东说念主的利益。

　　不外，如今《资管新规》已脱手长入各资管子行业的监管圭臬，上述“信托说”的第一重目的一经达到。就第二重目的而言，《资管新规》强调转头“资产料理的本源”，而从域外资管行业发展的历程来看，受托料理东说念主信义义务的建立并非一定要通过长入适用信托法来竣事代理法(公约法)、公司法、联正当等都属于存在信义关系(fiduciary relationship)的法域，皆有信义义务的适用空间，只须通过个案或者监管法令迟缓明确受托料理东说念主的行动圭臬，通常不错彰显信托文化或者信托不雅念。这么，也能够尊重现实中资产料理基础法律关系的种种性，同期兼顾金融监管的脚色，令资产料理的法律框架和法律关系的层级与细节愈加廓清。

　　从这个道理上说，“转头大信托”之类的提法只怕更多的是一种战术宣言而犯警律态度。一方面，“大资管”并不都是信托；另一方面，“大信托”也不成惩办通盘的问题。传统的信托法是在相对随意的民事信托场景下处理信托表里的法律关系的。一朝移步至复杂的商事信托交游中，这些道理与法令不免百孔千疮。举例，结构化资管下不同利益主体之间的关系用公司来类比就更为合适。此外，信托法理也基本不存眷信托财产对外投资时对被投资对象的干扰，遑论基于产融关系的考量对信托资产动作一股金融力量而施加限制。换言之，信托法动作民商法并非专为金融而筹备，它是金融市集很重要的一部基础性法律，但并非全部。莫得一个国度的资管行业是完全靠信托法(以及信托业法)来惩办问题的，而是出台专门的监管法，如好意思国《投资公司法》和《投资照应人法》、英国《金融服务与市集法》等，并由监管部门制定一系列配套的法则轨制。这些监管法令或突破或补充或丰富了信托法的一些最原始的法令，以至对“信义义务”进行了扩张。从这个角度来看，现代资管行业的法律框架是一个立体而丰富的法律集群(见图7)，且还在不断扩张中，如当前基于宏不雅审慎角度对资管行业系统性风险的监管。[40]

　　图7（略）

　　(三)旅途比论断更重要

　　行文至此本已可收笔，但对“信托vs.拜托”之争不给出一个说法似乎有负标题中的承诺。其实，对于资管筹备的法律定性，已有学者基于实践中资管筹备的特色建议了新的评释旅途，如刘正峰博士的“自益信托与转折代理的竞合”，[41]缪因知博士的“拜托与信托之中间状态”。[42]在此，信托与拜托之争果决灭亡，拔旗易帜的是一种尊重市鸠合真实形成的资管关系的法律谦抑。

　　笔者也招供这种法律现实主义态度。在金融市集快速变化确当下，与其执着于见解之争，莫如针对具体问题具体分析。特定的论断可能彼一时，重要的是切入的角度与处置的状貌，以便法律的侵犯最故意于金融市集的健康发展。它不仅适用于对资管筹备的历史回首，也适用于对现实的不雅照。举例，以此来看《资管新规》，可能也会发现，在“转头资管本源”背后粗略扼制了金融市鸠合一些必要的用具阐述效能，如结构化资管筹备动作杠杆收购用具的道理。恐惧于宝万之争中杠杆收购用具的蹧跶，面前的监管法令胁制优先-劣后的结构化资管筹备，在绝顶进程上灭亡了杠杆收购。关联词，杠杆收购是否有原罪？对于优先-劣后的结构化资管筹备到底应该何如监管？对此，法律东说念主尽可追问下去，不管谜底是否在前线。

　　

　　【谛视】

　　[1]对于银行愉快，参见柳灯、杨董：《银行愉快十年蝶变》，经济料理出书社2015年版，第57～88页；对于信托筹备，参见谈李荣：《金融信托交游模式演进的法律逻辑》，载《华东政法大学学报》2017年第5期；缪因知：《证券投资信托的法律构造与监管流变》，载《现代法学》2017年第2期。

　　[2]参见楼建波：《金融商法的逻辑》，中国法制出书社2017年版，序言第1～2页；刘燕：《冲破刚兑需要信托法，更需要监管法》，载微信公众号：InlawweTrust， 2017年12月15日。

　　[3]See Katharina Pistor， “A Legal Theory of Finance”，41 Journal of Comparative Economics 315(2013).

　　[4]参见官巨：《“大资管”名不符实何故转头本源？》，载微信公众号：金融混业不雅察，2017年12月8日。从影子银行角度分析，参见孙国峰、刘琼：《资管业治乱，探索目的导向的金融监管模式》，载《财经》2017年第29期；法学角度的最新不雅察，参见郭雳：《中国式影子银行的风险溯源与监管革命》，载《中国法学》2018年第3期。

　　[5]参见《对于方法金融机构资产料理业务的携带意见》2018年第2条。

　　[6]See Charles S. Tippetts， “Fiduciary Powers of National Banks”，15 The American Economic Review 417(1925)；参见廖强：《轨制错位与重建：对我国信托业问题的念念考》，载《金融研究》2009年第2期。

　　[7]参见[好意思]马修P.芬克：《幕内心声：好意思国共同基金风浪》，董华春译，法律出书社2011年版，第7～9页。

　　[8]周琼：《对资产料理行业和影子银行的念念考》，载《资管研究》(中国钞票料理50东说念主论坛里面刊物)2014年第2期。

　　[9]参见巴曙松、杨倞等：《2016年中国资产料理行业发展讲解》，中国东说念主民大学出书社2016年版，第1页。

　　[10]参见郑蔚：《日本“传统型”向“市集型”转折金融调动的经济分析》，载《现代日本经济》2010年第4期；杨东：《市集型转折金融：逼近投资筹备统合规制论》，载《中国法学》2013年第2期。

　　[11]参见王喆、张明、刘士达：《从“通说念”到“同行”——中国影子银行体系的演进历程、潜在风险与发展目的》，载中国社会科学院世界经济与政事研究所：《中国社会科学院世界经济与政事研究所外洋投资研究室做事讲解No.201702》，临了访谒日历：2018年3月28日。

　　[12] See Dan Awrey(2015)，“Law and Finance in the Chinese Shadow Banking System”，Cornell International Law Journal Vol.48，pp.1-49；参见沈伟：《中国的影子银行风险及规制用具弃取》，载《中国法学》2014年第4期。

　　[13]FSB， Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities， Jan 12，2017； FSB， Assessment of shadow banking activities， risks and the adequacy of post-crisis policy tools to address financial stability concerns， July 3，2017.

　　[14]早期一些上市公司对募来的钱不知说念该作念什么，就交给证券公司拜托愉快。证券公司先基于投行业务为客户召募资金，接着又替客户进行愉快。参见刘任俭：《我国券商拜托愉快业务的近况、问题和方法发展的举措》，载《新金融》2002年第3期。

　　[15]参见杨光：《我国证券公司资产料理业务的历史发展及监管逻辑》，载《上海政法学院学报(法治论丛)》2017年第4期。

　　[16]参见2001年11月28日《对于方法证券公司受托投良友理业务的奉告》、2003年4月29日《对于证券公司从事逼近性受托投良友理业务联系问题的奉告》。

　　[17]彭冰：《客户交游结算资金的法律问题》，载吴志攀、白建军主编：《证券市集与法律》，中国政法大学出书社2000年版，第274页。

　　[18]参见刘任俭：《我国券商拜托愉快的近况、问题和方法发展的举措》，载《新金融》2002年第3期。

　　[19]参见陈英：《17家券商被证监会关闭挪用客户保证金是主因》，载《证券时报》2006年2月18日，A02版。

　　[20]高民尚：《审理证券、期货、国债市鸠合拜托愉快案件的多少法律问题》，载《东说念主民司法》2006年第6期。

　　[21]参见李中东：《券商祭》，载《证券市集周刊》2005年第3期。

　　[22]对此过程的细巧分析，参见范中超：《国债回购危急：回首与反念念》，载《太平洋学报》2007年第4期；王旸：《中邦交游所回购市集法律分析》，载《环球法律评述》2010年第6期；牛文婕、张松涛：《证券登记结算业务中司法介入的实践与建议》，载应勇主编：《金融法治前沿》(2010年卷)，法律出书社2010年版，第92～100页。

　　[23]此外，还有自营业务，绝顶是坐庄。但若非保底愉快下赢得的资金赞成，券商的自营业务也难以作念大。

　　[24]参见《“资管新政”的前世今生》，载微信公众号：群贤沙龙第51期，2018年1月7日。

　　[25]中国证监会2008年5月31日针对定向资管和逼近资管分别颁布了实践详情——《证券公司定向资产料理业求实践详情(试行)》和《证券公司逼近资产料理业求实践详情(试行)》。

　　[26]参见中国证监会《资产料理机构开展公募证券投资基金料理业务暂行端正》(〔2013〕10号)。

　　[27]对于结构化资管筹备的一个齐备的分析，参见刘燕、楼建波：《资管筹备与企业并购》，载《清华金融评述》(增刊)2016年12月。

　　[28]参见George P. Baker、George David Smith:《新金融成同族》，张爱玲、孙经纬译，上海财经大学出书社2000年版，第80～89页。

　　[29]参见刘燕、楼建波：《企业并购中的资管筹备——以SPV为中心的法律分析框架》，载《清华法学》2016年第6期。

　　[30]参见2003年《试行办法》第7条、2013年《料理办法》第7条。

　　[31]参见沈朝日：《企业资产证券化法律结构的脆弱性》，载《清华法学》2017年第6期。

　　[32]这是从基础资产类型来看的。若着眼于融资数目，则蚂蚁小贷、融资租出公司等金融类机构融资东说念主占实足上风。参见中国证券投资基金业协会：《资产证券化业务备案情况综述(2017年度)》，载中国证券投资基金业协会网：http://www.amac.org.cn/tjsj/xysj/zczqhywsj/392845.shtml，临了访谒日历：2018年8月1日。

　　[33]参见[好意思]弗兰克J.法博皆、维诺德科赛瑞：《资产证券化导论》，宋光线、刘璟、朱开屿译，机械工业出书社2017年版，第148～158页；冯光华等：《中国资产证券化市集发展讲解2016》，中国金融出书社2016年版，第127页。

　　[34]更齐备的分析，参见楼建波、刘燕：《论信托型资产证券化的基本法律逻辑》，载《北京大学学报》(形而上学社会科学版)2006年第4期。

　　[35]自然，我国当今大多数的企业资产证券化是将将来应收账款证券化，需要依赖原始权益东说念主将来的策划，远称不上是自变现资产。

　　[36]参见刘正峰、张晓萍：《论自益信托与拜托公约在中国证券业的竞合与法律适用》，载《经济体制革新》2007年第2期。

　　[37]《对于冻结、划拨证券或期货交游所证券登记结算机构、证券策划或期货经纪机构计帐账户资金等问题的奉告》(法发〔1997〕27号)、《对于贯彻最高手民法院法发〔1997〕27号奉告应谨防的几个问题的阻拦奉告》(法明传〔1998〕213号)。

　　[38]参见夏斌、张承惠：《拜托愉快出多门不错休矣》，载《银人人》2003年第6期。

　　[39]参见[英] D. J.海顿：《信托法》(第4版)，中英文本，周翼、王昊译，法律出书社2004年版，第38(中)、37(英)页。

　　[40]对此一法律框架的评释，参见刘燕：《大资管“上位法”之究问》，载《清华金融评述》2018年第4期。

　　[41]刘正峰：《论证券资产料理关系的法律适用》，载《上海财经大学学报》2008年第3期。

　　[42]缪因知：《资产料理里面法律关系之定性：回首与前瞻》，载《法学家》2018年第3期。